在不断变化的市场环境下，创新与监管的关系永远都是新话题。抱着寻找来自市场前沿最理性的声音的希望，记者曾分别向好几家律师事务所发去采访函，均未得到满意的采访结果。终于，君合律师事务所合伙人、金融组负责人陈子若接受了记者的采访。
采访果然没有令记者失望。实际上，由于陈子若律师十年来境内外执业经验和勤于思考的个性，银行、证券、保险、信托、公司……在不同行业的异同间，在本土文化与国际惯例的冲突间，她思维敏捷，逻辑清晰。记者不由得想起陈子若获得硕士学位后，柏克利法学院中国法律问题权威罗伯特·柏宁教授曾写到：“我执教二十几年，看见一些构架两国法律联系桥梁的律师涌现，而陈子若是最优秀的。”
刘明康说，要在两到三年内建立起具有国际水准的 “银监会”。显然，这项工程需要倾听更多“陈子若”的声音。
“叫停”背后的法与情
《金融家》:银证受托理财产品被叫停是否有法可依？
陈子若： 从法律上来理解，银证受托理财，是一种信托产品，和多方委托贷款一样，目的都是从社会募集资金，只不过投向不一样，前者为证券市场，后者现行在深圳、南京等地直接投向的大都多为较好的市政建设工程。两个产品的推出都说明了同样的问题：国内储户拥有大量的资金，但没有好的投资途径，而银行和证券公司需要寻找新的盈利空间。
有人认为承诺保底收益的受托理财产品和高息揽存有些相似，但实际上两者并非同一概念。高息揽存是一种不正当的竞争手段，如银行在提供存款服务时提供一些回扣类的优惠条件，吸引存款是其主要目的，仅涉及银行和储户双方当事人；而银证受托理财涉及投资人、银行、券商三方当事人。在运作机制、利益分配上和保证手段都与高息揽存不同。
我个人认为，银证受托理财的所暗示的“保底收益”与“叫停”有直接的联系。虽然有银行的介入，银证受托理财作为一种信托产品，无论在销售时作出何种保证和承诺，实际上投资者都是没有保障的，同时券商也没有资格和能力提供保证。《证券法》第一百四十三条明文规定：证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。第一百九十四条规定：证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的，责令改正，处以5万元以上20万元以下的罚款。
因此，银证受托理财被“叫停”，在现行法律的基础上，是有合法依据的。
《金融家》：保底收益是否天然应该成为法律的禁区？
陈子若：一直以来，保底收益在任何一个经济领域都是非常敏感的话题，因为它会带来很多暗箱操作的风险。因此，我个人的意见是：应该规范“保底收益”的市场竞争行为。面对不断改头换面的操作，的确需要监管部门积累丰富的经验加以识别。
据了解，券商为在短时间内争夺更多的受托理财客户资源，不惜相继抬高保底收益率的水平，而国内证券公司的资质和人员素质是否足够支持这个市场累积起来的收益需求，令人忧虑；而银行的介入，在投资者看来，保底收益承诺和银行信誉无法分割。这是真正令监管部门担心所在，因为“保底收益”实际上一种误导性的陈述。
面对这样的市场系统风险，监管机关当然有义务去调整，如果任其发展，没有正确导向，将是十分危险的。
但我个人认为，“保底收益”也并非天然的法律禁区。监管者对“保底收益”的态度主要取决于其带来的金融风险的性质。例如，如果保底收益建立在理智的收益率预期上并做充分披露，不会对市场造成误导的风险，但这又涉及到一个规范的问题。
中国的国库券和美国的联邦政府债券收益其实都是具有保底性质的。就美国而言，因为美国有良好的信用评级系统，联邦债券是联邦政府的信誉基础，信用级别最高。这种严格的信用等级使投资者对其收益能力具有判断的标准。而中国尚没有这样的系统告诉投资者如何判断产品的收益能力。
《金融家》：如何理解“规范”与“叫停”的关系，“叫停”真的管用吗？
陈子若：基于国内的现状，“规范”和“监管”是必须的。但一提到监管和规范，就“叫停”，也是不健康的。
以管理层收购（Management Buy-Out）资金信托计划以轰轰烈烈开场，以“叫停”结束为例。叫停“管理层收购”的初衷是为了防止国有资产流失，但是“管理层收购”信托业务的发起是有深刻的市场需求的。如果政府能够从政策上加以积极引导，合理合法的给愿意对企业做出贡献的管理层以股份，增加激励机制，不正当的收购自然就没有太多市场空间。现行高科技行业可以实行期权计划，别的行业为什么不可以？这些都是立法者和监管者应该主动去想的问题，也就是规范和引导的问题；不应一想到可能导致国有资产的部分流失立刻“叫停”，而不想想国有资产多年来管理不善造成的巨大损失。事实上，单纯的“叫停”作用不大，因为管理者可以通过各种方式进行股权转让，获得公司的股权。所以，要“规范”，并不一定要“叫停”，适当的“引导”会比“叫停”更有作用。
更重要的是，从“默示”到“叫停”的时间越长，带来的社会负面成本就会越大。
《金融家》：“默示-叫停”的负面成本包括哪些？
陈子若：首先，由于现在的市场体系（金融、证券、房地产等）经过多年的发展已经具备一定规模，各种市场要素之间的联动效应也已经十分明显。在这种情况下，对新产品或新业务的消极观望，出现负面效应后再“叫停”，造成的影响将凭借市场的联动效应扩散，成本也就会波及若干市场。
另一方面，“默示-叫停”的模式对政策法律的严肃性也有较大的负面影响。投资者，尤其是中小投资者会对监管者对自己权益的维护失去信心：钱已经投进去了，再告诉投资人他们的投资事实上没有保障，投资人的心情就可想而知。
同时，这种模式还会强化更多市场主体的投机心理，跟监管赌明天，目的是在短时间内，监管部门进行监管之前，获得超额利润或暴利。这样一来，在市场运作方面处在不可预测的博弈状态，这样对树立市场信心、维持市场稳定、掌握市场方向都十分不利。
《金融家》：“叫停”背后是否也反映了还有很多法律调整不到位？
陈子若：法律的发展和规范应该适应市场的需求，出现了和市场自发行为不符的情况时，是否需要及时调整或修改是监管部门马上需要考虑的问题。
目前存在一些硬性或者软性的规定可能在业务中束缚了经营主体的创新和发展。这些规定是否需要调整应该从适应市场发展的公平和效率两方面来衡量。例如，保监会对于保险公司在购买证券投资基金的比例进行严格限制。保监会核准的比率为15%，且持有一家投资基金的比例不得超过10%。这条规定对资本实力雄厚的保险公司无疑会造成一定资金的闲置，束缚了公司追求盈利的能力。
对于银行业的现状，刘明康一针见血指出：要清理过去所有的规定，看看是什么阻碍了工作效率和影响了服务创新；看看有什么新需求，而有些相关法规没有健康的跟进、补充。但是法规的清理和调整不是一件简单的工作，专业人士包括法律、金融、财会人才的缺乏将很大程度上影响这件工作的进展。除了监管高层的睿智以外，还需要一个专业团队支持。如银证受托理财出现后，如何界定、处理？这些问题对监管部门来说也是新鲜事物，也可能还没理清思路，市场上已经如火如荼了。
当然，除了人才外，还涉及政府管理机制，层层上报审批，可能反映就迟钝了。我们有很多客户希望借鉴国外做法进行一些创新尝试，但首先必须将这些概念、操作流程和国内有关部门沟通，等待其消化和最终同意，这可能是一个漫长的过程。因此，监管人首先应该具有开放的思维，其次是反应要快，要善于学习，借他山之石以攻玉。
创新与监管的矛与盾
《金融家》：影响金融创新或不适应市场发展需求的法规有哪些？
陈子若：目前比较尖锐的就是混业经营的问题，很多具体业务规定都源自于这种格局的限制，这是一个原则问题，整个结构和框架不变，对法律小修小补是治标不治本的做法。
美国的混业经营，也经历了早期的监管很弱，不允许混业经营，到允许混业经营的过程。我国现状是不允许混业经营。但现在外资金融集团已先于中资在中国实现多元化的金融服务，如安联、富通、ING集团等，在中国已基本覆盖了几乎所有的金融领域，而2006年外资金融机构就要全面进入中国市场，金融控股集团模式将产生强大的协同效应，集团内各专业金融机构需要在实现资源共享的前提下互相补充，在降低成本的同时实现利润较大化。因此，近来市场屡次冲击分业经营底线也反映了国内银行面对国际银行竞争的压力和发展需要。在全面对外开放之前放宽对中资银行的限制，成了整个行业的预期。
这种需求对监管提出了更高的要求——开放的前提是市场的成熟，这还需要一个过程。监管的尺度随着市场发展和需求适当调整，这是大的方向，但如何才能比较顺畅的、以尽可能低的社会成本发展是一个重要的问题。
证券法在最近的修改中多少反映了监管层对适应市场的认识：证券法在多处都正在做重大修改，包括证券监管、发行、证券公司分类经营、证券交易等方面的条款。现行证券法中限制银行资金入市、股票质押贷款、国有企业炒股的有关条款都在拟定删除之列，有关客户融资的条款受到原则性修改，限制股指期货推出的证券法第35条被删除。
但是，仍然还有大量法律规定需要适应市场发展做出调整。由于没有和市场发展相关的法律规定，就需要和很多部门进行法律之外漫长的协调工作，其中的运作成本不可忽视。以公司法为例，对外投资不能超过净资产的50%制约了公司的发展，对股权出资、债权出资的限制延缓了不良资产的转化和处置的进程。
《金融家》：加快法律调整步伐是否是解决问题的当务之急？
陈子若：中国人的思维方式是很独特的，采取各种方式规避法律限制是经常发生的，因此，监管部门对法律的调整始终都是被动的。
从监管的角度来看，是否受法律限制很关键的一点是看监管人对问题如何定性或者做何解释，以及监管的力度和严度，这些是起决定性作用的。从法律实践来看，限制和允许之间并没有绝对的法律界限。监管者的监管态度对将来的行业功能分割和配置起着决定性的作用。所以，在金融创新方面，可能需要修改的不仅仅是法律定义问题。
总之，法律和市场的关系应该是一个互动的关系，法律应适应市场的需求，并通过适当监督和束缚以规范市场行为，才是现行金融创新前提下法律发展的方向。
《金融家》：所谓互动，是否指外部监管应该成为银行产品风险内控的延伸？
陈子若：根据国际经验，如果将外部监管变成商业银行内控不足的补充，风险就会经常发生。风险的防范和控制是商业银行分内的事，监管是银监会份内的事。监管当局应该转变监管的方式与思路，不要代替商业银行一件一件的去查本属于内控的事情，而应该把主要的监管重心集中到整个市场和行业的风险。
行业自律作为内控与外控的桥梁，是金融监管重要的辅助力量。从目前我国金融监管的现状来看，如果不借助必要的辅助力量，单靠监管当局自身的力量将很难取得最佳监管效果。因此，充分利用行业自律组织的力量，广泛延伸监管触角，对金融市场进行间接监管具有重要意义。对此，监管当局应对行业协会适当授权，提高行业协会的权威性，以充分发挥行业自律组织的力量。
《金融家》：到底什么是依法的、与创新互动的监管模式？
陈子若：发达国家很少出现紧急“叫停”的情况，是因为他们的监管机制经历了很多次社会震荡和金融危机后逐渐成熟起来。就以美国为例，不论市场环境怎么变，监管者是谁，两个一直坚守的基本监管原则：保护中小投资者的利益和信息的公允性。
美国将成熟的投资者叫做sophisticated investor，由于这个群体的专业知识、智慧程度和背景已经达到一定程度，所以，法律对于他们的保护方式不同于中小投资者。大量的法律原则和判例都侧重于中小投资者的保护。如，中小投资者可以因为误导或虚假的陈述起诉误导或作出虚假陈述的陈述人，但对于机构投资者，法院则不支持他们，因为成熟投资者应该有能力做出自己的专业判断。
美国监管体系的灵活性还在于其的判例法体系。很多经典案例为后来的监管者提供了标志性的方向指导作用。通过这些判例中，监管者可以灵活掌握什么应该立管，什么需要严管。而中国监管的现实问题是：如果不严管就等于没管。不过，刘明康带领的银监会似乎已经认识到这个问题：要有所为，有所不为。但其前提是：为和不为的法律原则应该十分明确。
《金融家》：监管中有哪些亟待解决的关系协调问题？
陈子若：首先是外部监管和商业银行内控的关系必须明确。由于历史和制度的原因，国内银行和监管部门有着千丝万缕的联系，因此，有很多时候外部监管代替了内部控制，这大大削弱了监管的有效性和内控的主动性。
其次，银监会和央行的关系和职能划分应该尽可能的清楚，否则会出现多头领导含糊不清的问题。如“非典”期间，央行要求地方金融机构对受到SARS严重影响的航空、旅游等行业提供信贷支持，但增加对SARS受灾行业提供贷款会增加银行的信贷和市场风险，这与银监会所提出以商业机制运作银行，以降低不良资产率3～4个百分点，不良资产下降700到800亿元的目标不符。
同样的不协调一致在银证受托理财监管中也表现明显：在央行4月“叫停”民生银行和民生证券的理财计划时，证监部门保持沉默；而证监会发文“叫停”，银行监管部门又没了声音。至少从外界看来，本应协同运作的两个部门似乎并没有太多的协调和沟通。
总之，监管部门协调亟待规范，尤其是信息披露和信息共享方面。一个、两个监管部门的领导下决心是不够的，这个过程会很漫长。
《金融家》：如何看待刘明康在创新与监管中的作用？
陈子若：在君合给中银香港做上市的过程中，我们就已经很钦佩刘明康在公司治理和法规建设方面的很多做法，他很睿智。从他当上银监会主席后的举措来看，他方向很清楚，也很努力，希望与国际银行业监管标准接轨。我们相信，中国金融业的改革创新前景会更好。
-- (转载中国金融家杂志社)
