证监会于2008年10月17日正式公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（以下简称“《规定》”），首次确立了可交换公司债券制度。

 

该《规定》的推出有着复杂的背景。首先，中国股市经历了“俯卧撑式”的大起大落，仅以上证指数为例，其由2007年10月16日的6124.08点一路下跌至2008年11月中旬的1900点附近，市场难以短期走出熊市。其次，中国股市在2008年迎来了“大小非”解禁的高峰时期，尽管证监会对“大小非”减持做出了多种限制，但是“大小非”的解禁仍然对低迷的股市形成了巨大的资金压力。最后，国际金融局势的动荡也拖累了中国经济和中国股市。证监会于此时推出《规定》，旨在为“大小非”提供第三种减持的选择。

 

根据《规定》，可交换公司债券（以下简称“可交债”）是指上市公司股东（即可交债发行人）依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交债，其实是一种在其他一些成熟资本市场上存在已久的融资工具。

 

 

可交债发行人为了低息融资、减持股份或者其它目的，以其持有的上市公司股票为质押，在公开市场上发行可交债。在约定的赎回日，投资者可以在换股和赎回两种方案中选择更有利的方案进行操作。

 

 

可交债是一种特殊的公司债券，其与可转换公司债券（以下简称“可转债”）有着诸多不同。两者的主要区别如下：

 

-         发行人不同。可转债的发行人是上市公司本身；而可交债的发行人是上市公司股东。

-         可兑换的股份不同。在约定的赎回日，可转债持有人所兑换的股份是上市公司另外发行的股份；而可交债持有人兑换的股份是可交债发行人已经持有的上市公司股份，其不是上市公司另行发行的股份。

-         发行的功能和目的不同。发行人通常是在有资金需求时，发行公司债券。一般来说，可转债是上市公司为了特定的投资项目而募集资金，对上市公司来说其发行成本较低，对投资人来说其风险又是可控的、收益是稳定的。而可交债除了满足上市公司股东对于自身资金的需求之外，还具有投资退出、股票减持、资本管理等功能。

-         担保方式不同。发行可转债，需要由第三方提供担保（最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外），而发行可交债需要以可交债发行人所持有的用于交换的上市公司的股票做质押（发行人还可另行为可交换债券提供担保）。

-         对上市公司及其股东的影响不同。在赎回时，若可转债持有人选择兑换股份，则会增加上市公司总股本，进而摊薄每股收益；而可交债持有人选择兑换股份，不会增加上市公司总股本，也不会摊薄每股收益。

 

 

-         降低发行人的财务风险。与普通公司债券相比，由于可交债被注入了股票期权，预计的还本压力要小于普通债券，且在赎回期届满时一般不影响可交债发行人的现金流状况。

-         风险分散。与可转债相比，可交债融资方式风险更为分散，这使得可交债在发行时更容易受到投资者青睐。由于可交债发行人和转股标的（上市公司股票）的发行人（上市公司）不同，可交债债券价值和股票价值并无直接关系。可交债发行人的业绩下降、财务状况恶化并不会同时导致可交债债券价值或上市公司股票价格的下跌，特别是当可交债发行人和股票发行人分散于两个不同的行业时，投资者的风险就更为分散。由于市场不完善，信息不对称，在其他条件不变的情况下，风险分散的特征可使可交换债券的价值大大高于可转债价值；况且，在赎回期届满时，投资人可以选择要求赎回股票。

-         可交债发行人得以溢价减持子公司股票。通常来说，可交债的转股价均高于当前市场价。例如，可交债发行人希望转让其所持的上市公司2%的股份以换取现金，但目前股市较低迷，股价较低，通过发行可交债，一方面可以较低的利率募集资金，另一方面可以一定的溢价卖出上市公司的股票。

 

 

根据《规定》，可交债的发行条件主要就申请人（可交债发行人）以及其拟质押的股票设定了条件。就申请人来说，申请人应当满足：

 

(1). 符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司；

(2). 公司（申请人）组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷；

(3). 公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；

(4). 公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；

(5). 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；

(6). 本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物；

(7). 经资信评级机构评级，债券信用级别良好；

(8). 不存在《公司债券发行试点办法》第八条规定的不得发行公司债券的情形。

 

预备用于交换的上市公司股票应当符合下列规定：

 

(1). 该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；

(2). 用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺；

(3). 用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前，不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形，也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。

 

 

(1). 董事会制定方案、股东大会做出决议；

(2). 主承销商、注册会计师和律师等有关中介机构制作申请文件；

(3). 主承销商向中国证监会推荐，出具推荐意见，报送发行申请文件，保荐机构和保荐代表人出具保荐文件；

(4). 证监会做出是否受理的决定；

(5). 证监会对发行人申请文件的合法性进行初审；

(6). 将初审报告和申请文件提交发审委审核，由发审委提出审核意见；

(7). 证监会做出核准或不予核准的决定。

 

 

2001年9月和2002年1月，和记黄埔有限公司（以下简称“和黄”）以其所持有的沃达丰股票（伦敦交易所挂牌上市，股票代码：VOD）为担保先后两次在公开市场上发行可交债，低息募集资金。仅以第二次发行为例，发行可交债金额25亿美元，约等同于当时Vodafone 1.1% 的股权，约定换股价格3.10英镑，较前一交易日沃达丰收盘价2.38英镑溢价30%，票面息率为2%，每半年付息一次，到期收益率为2.2162%，发行价99.375港元。

 

对于和黄来说，在未大量抛售股票的情况下，该批债券让和黄以极低的成本、低息借取了200亿港元；同时，对于看好沃达丰股票投资价值的投资者来说，其又有机会在未来选择赎回具有稳定收益的债券或者兑换有升值潜力的股票。

 

最终，两次发行后，和黄间接减持了沃达丰的股票，既调整了持股结构，又低息募集了大量资金用于其在欧洲3G电信业务的基础设施建设。借此，和黄旗下子公司和记电讯国际有限公司现已成为在欧洲第一个大规模的3G商用服务运营商。